传说中极暴利的生意，天花板高，增速快小放牛简谱！可恕我直言，数据为啥这么惨？！-并购优塾
整形手术，有史可考，起源于古印度。
一开始，古印度的整形手术是为遭受“劓刑”的人准备的一种鼻部修复手术。到19世纪末至20世纪初，欧美开始出现鼻部缩小术、驼峰鼻矫正术等美容手术。接着，隆胸收入、微创整形，将这门生意推上了巅峰。
再往后，伴随着韩剧、美剧的渲染，美容整形成为“消费升级”的重要分支。
这个赛道，符合马斯洛需求理论。据世界银行发展报告，当一个国家的人均收入超过 2000 美元之后，即进入到中等发达的小康社会，对医疗整形美容的需求，就会增加10%左右，并每年会以该速度递增。[3]
2017年，中国人均收入为8865.99美元，成为继美国之后，全球第二大医疗美容整形市场。医疗美容这门生意，天花板极高，成长极快，行业增速年均20%左右，典型的朝阳行业。
并且，这行业看上去还非常暴利。早前，我们研究过的一家拟IPO企业，爱美客，其单品玻尿酸的毛利率最高可达98%，秒杀A股股王贵州茅台。
看到这里，韭菜们已经蠢蠢欲动了，早前，包括很多上市公司，都准备大举进入医美行业，并购各种医美机构。
可是，看上去很美的东西，如果仔细扒开外表，其实并没有那么诱人。一不小心就是天坑。
其实，从医美产业链来看，不同的产业节点，利润差异很大。特别是下游整形医院这个环节，传说中都以为很暴利，但其实是一门利润多数被别人吃掉的苦逼生意。并且，如今这个行业已经基本被“莆田系”四大家族控制，你想进入，难上加难。
比如，下面的公司，来看数据：
2015年-2017年，营业收入分别为4.05亿元、7.23亿元、10.37亿元，3年营收复合增长高达60%；净利润为0.13亿元、0.49亿元、1.14亿元；经营性现金流净额分别为0.76亿元、1.04亿元、2.18亿元；毛利率分别为50.4%、54.2%以及53.3%；净利率分别为3.2%、6.8%、10.97%；ROE分别为40.71%、63.94%。
这家公司，名叫艺星整形，刚刚提交港股上市申请。
注意这个细节，毛利率大约在50%-60%之间（也并不算高），而净利率则更是低得可怜，即便考虑最近两年的增长，也只有10%。这和普通人心目中的“暴利”，天差地别。
而且，整形医院领域上市公司也相当稀少，A股0家，港股2家，即便已经上市的公司，市值表现也很一般。
好，接下来，几个值得思考的问题来了：
1）不是都说医美行业暴利吗，怎么要找个值得投资的上市公司这么难？
2）梳理整个医美产业链，究竟哪个赛道出在咽喉位置，更值得研究？
3）整形医院的利润低得可怜，到底是被谁吃了？
今天，我们就以艺星整形为例，来研究下整形医院以及医美这个产业的经营逻辑，以及财务特征。
本报告是优塾投研团队关于医疗美容行业的第二篇研报，之前研究的是美容材料赛道，做玻尿酸的艾美客，可点此回顾。
此外，如今正处于募资寒冬下，作为GP，必须加强专业知识的积累。只有想方设法LP省钱，才能够维持和LP更深的粘性。而帮他们省钱的唯一方法，就是通过基金架构设计、税务难点，来做提前规划。
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同时，对本案所说的“固定资产、研发费用”问题，以及上市公司的各种财务套路，建议细研究、财务炼金术、财务魔术、IPO避雷指南，每日精进，必有收获。
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人类整容史
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整形手术，起源可追溯到公元1世纪的古印度。古印度医学之父Samhita，在他的《Sushruta》书中提到，用额头和脸颊上的肉，为受劓刑的人重塑鼻子。这就是著名的“古印度术”。
1818年，德国外科医生卡尔冯（Carl Ferdinand von Graefe）发表著作《鼻整形》，首次提出“整形”概念。但是，当时，没有麻醉药、良好的器械、以及抗菌药，所以，整形过程如酷刑一般，发展受到极大局限。
直到两次世界大战期间，战争促使麻醉技术、外科技术、抗感染技术相继成熟，这些“基本条件”逐渐满足，才使得整形外科手术，开始飞速发展。你看，历史就是这么吊诡，其实战争，才是众多尖端科技和医药创新的催化剂。
一开始，整形区域多集中于鼻子，而到了19世纪末，整形的应用范围开始变大。比如，在美国，隆胸手术开始流行。1889年，Gersuny用液体石蜡通过直接注射的方法，注入乳房内，做出隆胸效果。但后因对健康有损害，被弃用。
石蜡直接注射，一是损伤健康，二是外观不自然。有没有什么办法，“像真的一样”？
用自体组织，可否？这是个开脑洞的想法。1920年，医生通过将腹部或者臀部的脂肪组织取出，并植入胸部，进行隆胸。
可是，谁知，这个方法很快显现出弊端：术后脂肪快速吸收，容易造成凹凸不平，甚至硬化，以及手术后会留下疤痕，这种工艺很快也被弃用。
1940年代，日本艺伎流行用硅树脂注射的方式进行隆胸。可是，由于容易引发并发症，最后还是被弃用盛京巴士。
直到60年代，人们开始用一些合成材料的海绵作为隆胸材料，传说梦露曾使用这种材料隆胸。但由于人工海绵会变硬、萎缩，甚至和乳房组织长在一起，最终这种工艺再次被淘汰。
1962年，美国德州工厂的工人，Timmie Jean Lindsey女士，接受了世界上第一例硅胶假体隆胸手术，这是一次划时代的手术。
硅胶材料安全性高、稳定性好、不易变形、若出现问题可以完整取出，因而取代了之前的所有工艺材料。至今，硅凝胶充填植入假体仍是最主流的隆胸材料。
你看，整形手术虽然是一门医疗科技，但其实本质上是一门不断进化的材料科学，技术迭代的终极诉求，安全性第一（不能有后遗症）、功能性第二（创口、外观、触感）。所以，你会发现，在这个行当里，话语权最强的公司其实都在整形材料这个赛道里。
同时，对创口缩小的要求，也是刚需。起初，整形手术创口大，恢复时间长，影响患者的术后外观。直到微创手术方法开始出现后，整形手术才开始大规模流行。
1987年，法国医生Mouret，在一次腹腔镜胆囊切除手术中，偶然发明了微创手术。
手术通过在腹部做数个小切口，通过小切口插入摄像镜头和特殊手术器械，将摄像头所拍摄的图像传输到屏幕上，外科医生通过观察图像，操作插入人体内的手术器械，来完成手术。微创手术最开始用作腹腔镜胆囊切除术中，随后扩大到各种常规或传统手术创伤小的操作中。血燕事件
不仅内窥镜，激光（1963年）等手段，也逐步被用到微创手术中。[2]
由于韩国女性脸型骨骼偏大，鼻梁扁平等原因，在磨骨、假体手术项目上，韩国的整形技术堪称一流。但出于经济及风险的考虑，进行双眼皮手术、提拉眉毛、面部吸脂等微创手术的数量更多，进而促进了韩国微创技术的提升。
在“微创时代”炼器狂潮，韩国整形医生技术突飞猛进，能够以较小的疤痕，获得最好的手术效果，并缩短恢复期，这使得韩国成为整形的一个大国。
加之，韩国政府把美容整形业当做重点产业来运作，大力推动。1980年初，韩国就成立了整形医疗美容协会，奠定了韩国整形的基础。
当时恰逢“汉江奇迹”时期，韩国经济出现大幅度增长。1980年，其人均GDP达到1704.47美元，其后韩国GDP出现高速增长，1983年廖镇汉，人均GDP达到2180.49美元。
1988年汉城奥运会，让全世界认识了韩国整形。此外，除了美国、韩国外，巴西其实也是整容大国。[1]
而我国医美行业真正起步，是在上世纪80-90年代。1982年，整形外科和烧伤专业出现，1984年，第一家医美专科医院黄寺美容外科医院正式成立，1985年整形外科学会正式成立。
早期，这个行业鱼龙混杂、野蛮生长。当时的医美机构主要分为两类，一是国营医院，如黄寺美容、上海九院等；二是私营的美容机构，主要是小型的美容、美体门店。私营美容机构的一个显著特点就是，规模小，技术参差不齐。
2000年开始，行业进入政策规范期。当年，监管层规定，医疗整形美容服务必须从卫生部门领取《医疗机构执业许可证》后方可经营，无证经营的要依法予以查处。
此后，政策不断出台，如：2002年密集出台了《医疗事故处理条例》、《医疗美容服务管理办法》、《美容医疗机构、医疗美容科（室）基本标准（试行）》等。
期间，社会上也出现了一些初具规模的医美机构，主要有利美康、美莱整形、华美整形等。
艺星整形，成立于2009年，创始人为陈国兴、陈国雄兄弟。陈氏兄弟属于莆田系，最早其实做的不是医美行业。
“莆田系”，是国内医疗行业的重要民营资本派系，凭借男科、妇科、不孕不育等专科民营医院崛起（主要是“詹、林、陈、黄”四大家族）。
1996年，陈国兴跟随莆田系陈氏家族（陈金章），进入医疗领域，并涉及医疗器械、专科医院（如：上海闵行虹桥医院、上海健桥医院、无锡虹桥医院等）、医院管理（上海美亚雅医院投资集团）等多个领域。
同时，也少不了资本运作，参股北京中研东方国际医学研究院、上海美迪西生物医药（拟IPO企业）等。
2009年，正值医美行业的爆发期。陈氏兄弟开始布局医美行业，在杭州成立维纳斯医疗美容。而那时候，市场上已经出现了一些医美机构，如上海美联臣、丽都整形、伊美尔等。
同时，一些韩国的公司，也开始盯上中国。
韩国YE集团创始人朴仁出，早已注意到中国这个巨大的市场。2005年，朴仁出带领着YE医疗集团进入中国。
彼时，中国的人均GDP快速增长，加之当时正值我国加入WTO，不少外国企业进入中国。包括韩国规模最大的综合整形外科医院BANOBAGI，也通过技术合作的方式，向我国提供整形手术技术。
YE医疗集团的朴仁出，曾在美国芝加哥Loyola大学矫正科学习，1992年在韩国开了第一家私人诊所，后发展为YE集团。此后，YE集团的规模和知名度，不断提升，很快跃升为韩国知名整形医疗公司。
YE集团进入中国后，很快被市场嗅觉敏锐的陈氏兄弟盯上。
伴随着韩剧爆款迭出，如《蓝色生死恋》、《情定大饭店》、《人鱼小姐》、《大长今》，韩国整容技术被世界所知，越来越多中国消费者专门赴韩整容。
为了在品牌方面布局，陈氏兄弟动了收购外资机构的念头。于是，在2010年，其收购了YE医疗集团在上海的分公司。
这场收购，是其在品牌方面一大突破。因为，在韩剧的侵袭之下，消费者心智已被韩流洗脑，天然认为韩国技术更加发达，对韩国背景的公司也更加信任。之后，陈氏兄弟又收购武汉美神维纳斯医疗美容，随后更名为武汉艺星。最后，更名为“艺星医疗美容”。[4]
除了上海、武汉这两家分公司，陈氏兄弟2011年从上海娜提卡投资管理公司处收购了温州艺星55%的股份。这三家分公司，在销售收入上一直表现抢眼，目前，仍然在其所有门店中，分别排名第一、第六以及第四。
同期，随着资本介入，医美行业飞速发展。华韩整形、丽都整形、柏荟医疗等机构，琴葛蕾通过上市、并购、融资等方式快速扩张。
其中，华韩整形在2013年11月踏入资本市场，是最早上新三板的公司之一。此外，到目前，港股也有不少涉及医美的公司，包括恒大健康（00708.HK）、香港医思医疗（02138.HK）、卓珈控股（08358.HK）等。
通过一次华丽的收购搞定品牌之后，接着，艺星开始了大规模扩张。
2010年-2018年，其先后在长沙、杭州、大连、成都、合肥、哈尔滨、济南、北京、重庆、西安、昆明、南京、宁波、嘉兴成立了艺星分公司。其中，长沙、大连、成都分别是当地第一家入驻的医美机构。
此外，其还计划在2019年-2020年，在广州、郑州以及天津开设新的门店。
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但是，开店只是第一步，后续招揽客户才是核心。
2017年，其销售费用高达3亿元，占营收的比重为29%。在推广方法上，其一开始通过电视、报纸、杂志和户外看板等传统媒介进行宣传。
此后，是互联网广告时代。后来，2001年9月，百度推出搜索引擎竞价排名的商业模式，自此，开始了“百度竞价”王朝。此后，百度竞价的成本不断激增，获客成本大幅飙升，目前已经飙至4000-6000元/人，成交成本还高达7000-8000元/人。
一直到2015年，移动互联网爆炸式发展，医美APP大规模兴起。
新的获客渠道出现，为艺星的广告投放开辟了新的途径九岁酷皇后。医美APP刚出现时，获客成本仅为300元/人，ROI达到1:8。[6]
自此，医美机构的宣传平台已经不再局限于百度一家，从UGC内容社区形式，到更美、新氧等垂直医美APP的出现，产业链上出现大批“新物种”。
医疗美容行业的前景和投资热度，受高毛利、高增长的驱动，也吸引了上市公司跨行业布局。
2016年6月，朗姿股份（002612）完成对韩国梦想集团、米兰柏羽、晶肤3个品牌医疗机构的收购，进军医美行业白龙尾岛。
2016年7月，苏宁环球（000718）完成对韩国ID美容整形医院、美联臣、广州妍雅的参股，也进入医美市场。
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以上历史信息梳理完毕，如果你是艺星的老总，这门生意，你认为哪些要素最重要？
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一门烧钱的生意
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第一，自然是品牌。艺星的发展经历，最关键的一环，就是收购韩国公司。
第二，品牌定型后，门店还必须快速扩张。
第三，除此之外，还得要跟上信息媒介终端的变革。
第四，这是一门材料+手艺的生意，所以一定要有好的材料，同时还要有好的医生。
艺星医美，成立于2009年，主营业务是美容外科医疗、美容皮肤科医疗以及咨询服务。控股股东是汉国股权投资、艺星股权投资，持股比例为43.84%、30.04%，实控人为陈国兴、其配偶詹妍以及兄弟陈国雄。
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其上游，有两类供应商：
一是医疗美容产品、医疗器械、耗材等供应商——如医疗美容产品（玻尿酸、肉毒素、透明质酸、胶原蛋白、聚左乳酸等）、以及其他医疗器械（激光器、射频仪器、超声波仪器、强脉冲光一起和冷冻溶脂仪等）。
这些医美产品的生产技术门槛高，技术壁垒高，因此，上游供应商的定价权高，在产业链处于强势地位。相对而言，艺星的话语权较弱。
二是，流量导流商——如百度、京东、网易、新氧、更美、悦美等黑沙宝典。由于流量导流商占据了医美机构宣传的咽喉赛道。因此，相对而言，对这些平台，艺星的话语权也并不高。
其下游，主要面向C端个人客户，采用零售模式销售，且通常为先收款再服务，账面上会有预收款。对C端客户，艺星话语权较强。
来看财务数据：
2015年-2017年，营业收入分别为4.05亿元、7.23亿元、10.37亿元，净利润分别为0.13亿元、0.49亿元、1.14亿元；经营性现金流净额分别为0.76亿元、1.04亿元、2.18亿元；毛利率分别为50.4%、54.2%、53.3%；净利率分别为3.2%、6.8%、10.97%。
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其收入主要来源为两大类：美容外科服务（分为整形手术、注射医疗）和医疗美容服务。
整形手术——包括：眼皮、鼻部、胸部及脸部形状的手术疗程，比如双眼皮手术、假体隆鼻手术、假体隆胸手术、瘦脸等花椒肉。
注射医疗——包括：玻尿酸、肉毒杆菌毒素的注射、注射填充剂，比如水光针、脂肪填充、注射防皱等。
医疗美容服务——包括：能量仪器疗程，例如祛斑、美白和嫩肤、美体塑形、润肤、皮肤提升紧致、脱毛、疤痕修复、敏感肌肤舒缓、除痣、痤疮治疗和女性私处治疗。
这些业务中，美容外科占总收入的比重最高，占比分别为81.9%、81%、86.1%，是最主要的收入来源。其中，以整形手术的收入贡献、毛利贡献最高襄垣鼓书，收入占比分别为45.3%、43.6%、47.8%，毛利率分别为56.6%、62.6%、63.5%。
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注意以上经营数据，艺星整形的毛利率分别为50.4%、54.2%、53.3%，而净利率分别为3.2%、6.8%、10.97%五子说。
这个数据，与上游制造玻尿酸、肉毒素的供应商天差地别，这些公司毛利率动辄80%-90%、净利率动辄30-40%。
那么，问题来了：艺星整形的钱，烧到哪去了？
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砸钱开店
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首先，无论是外科整形、还是注射美容，这门生意都必须要有实体店，一来，给用户美容整形提供咨询服务，二来，提供整形手术的场所。
所以，开门第一件事，是砸钱开店。
2009年至今，艺星医美共设有医疗美容机构15家，包含13家医疗美容专科医院，2家医疗美容专科门诊，分布在我国13个省及直辖市的商圈、商务区等核心区域。包括上海、杭州、成都等地。
此外，还有三家在筹建中：武汉医疗美容专科医院（1家）、杭州医疗美容专科门诊部（2家）。
医美机构开门店，选址都在什么地方呢？
当然是女性客户聚集的地方，人流量多的交通枢纽和繁华商务圈地区。比如，上海艺星临近中山公园、环球港，以及2号线交通中枢；杭州艺星临近西湖文化广场、武林广场和杭州城站交通枢纽；北京艺星临近国贸枢纽。总体来看，它们的选址和商业地产密切相关。
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目前，艺星的运营门店总面积为56,602.28平方米，年平均坪效为1.83万元/平方米。不过，不同城市，门店面积不同、坪效也大不相同。
每家门店的面积，从900多平方米到8000多平方米不等，其中，西安艺星面积最大，为8,363.76平方米，其次是黑龙江艺星（5,647.89平方米）、第三是成都艺星（5,298平方米）。
而收入规模最大的五家门店，分别是上海艺星、杭州艺星、北京艺星、温州艺星以及成都艺星。你看，现金牛还是主要集中在一线城市及准一线城市。
另外，从坪效上看，排名前五的城市，分别是：温州（4.74万元/平方米）、杭州（4.2万元/平方米）、北京（3.92万元/平方米）、上海（3.31万元/平方米）、武汉（2.56万元/平方米）。具体来看：
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不过，注意了：温州、上海、武汉，这三座城市的门店，收入规模、坪效都表现不错。而这三家门店，都是早期通过收购得来的。
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而其余通过自建的门店闹菇，坪效分布在1-2万元/平方米，盈利能力还有待提高。
除此之外，还有一个细节要注意：
这些自建门店，并非是通过买地建楼的“重资产”方式运营，而是通过租赁形式，进行“轻资产”运营。
那么，艺星在门店建设上，到底投入了多少钱，该看什么指标？
答案是“物业、厂房及设备”科目中的“租赁物业装修”，此处和A股会计科目中的“长期待摊费用”性质相同，只是记在不同的地方。
2015-2017年，艺星的租赁物业装修支出，分别为9,382.9万元、8,515.8万元、7,565.9万元。换个角度来看，每一份租赁物业装修，对收入的拉动作用，分别为4.32、8.49、13.71，贡献度不断提升，说明经营效率有所提高。
不过，对比同行来看，艺星的投入产出效率处于行业中低水平。最高的是柏荟医疗，虽然门店只有4家，但每家门店的单位装修费用带来的收入比最高，达到68。但是，考虑到各自的营收体量，艺星营业收入为10.37亿元，而柏荟医疗仅为7.81亿元，并不排除柏荟医疗的该项指标具有偶发性因素。
另外，从租赁物业装修的会计处理上看，采用的是“摊销年限按余下租期或估计可使用年限（以较短者为准）”，较同行类似。
目前，其轻资产运营方式，虽然方便快速扩张，提高市占率，但是，也存在一定的产权瑕疵风险。比如：
济南艺星，其租赁经营合同是出租人与当地武警部队订立的，而根据相关规定，武警部队要在3年内停止租赁等有偿服务。同时，场地用途也与租赁协议所规定的指定用途不符。所以，导致该经营场所无法继续使用。
目前，济南艺星已找到新的场地，签订了新的租赁意向书，除去原本房屋的装修费用，重新装修与停工损失预计合计达到1,230万元。
北京艺星，也出现了使用用途与土地用途不符，原土地性质为划拨用地。目前，新搬迁的场地还未找到。除去原场地的装修费用，重新装修与停工损失预计合计达到668万元，2015-2017年，北京艺星贡献的收入约占总收入的12.1%、10.9%、9.8%，坪效也排名第二，是重要的经营场所，预计会对未来的营收产生一定的影响。
门店开好了，下一步干嘛？当然是采购设备、原材料蔡闺，这笔钱是必要支出，也省不了。
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原材料吃掉的利润
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先看设备方面——
2015-2017年，医疗器械账面价值分别为5,180万元、5,807.9万元、6,830万元。主要是激光器、射频仪器及冷冻溶脂仪、强脉冲光仪器以及超声波仪器的采购。
设备采购回来，以后年度折旧进入营业成本，按直线法分摊至剩余价值，医疗设备摊销年限为5-10年。2015-2017年，设备折旧金额分别为721.1万元、914万元、1,169.2万元。
这个数据是啥概念，我们来对比同行业公司看看：
柏荟医疗——医疗器械账面价值分别为296万元、439万元、1376万元；共有4家门店，平均每家门店的设备账面价值分别为74万元、110万元、344万元；
华韩整形——医疗器械账面价值分别为2433万元、4704万元、4315万元；共有6家门店，平均每家门店的设备账面价值分别为405万元、784万元、719万元；
丽都整形——医疗器械账面价值分别为1283万元、1478万元、2329万元；共有7家门店，平均每家门店的设备账面价值分别为183万元、211万元、332万元；
香港医思医疗——医疗器械账面价值分别为2087万港元、3021万港元、2867万港元；共有54家门店，平均每家门店的设备账面价值分别为39万元、56万元、53万元。
从医疗设备绝对值来看，艺星医美的医疗设备账面值最大，其次是华韩整形、丽都整形、香港医思医疗。
再来看原材料方面——
采购的原材料，主要是进行手术、注射等的原材料，比如玻尿酸、药用毒性药物A型肉毒杆菌毒素、植入物、注射物、护肤品及其他医疗耗材等。
此处需要注意，由于上游供应商在产业链上处于强势地位，通常需要下游预付款项。然后，采购回来的原材料，计入到“存货”中，因此，重点来看这两个科目。
2015-2017年，艺星对存货及耗材的预付款项，分别为374.1万元、984.3万元、983.6万元，年复合增长率为62%，占预付款项比重为22%、27%、13%。成本比分别为1.7%、3%、2%，略有上升。
2015年至2017年，已经结转的存货及耗材，分别为8610.6万元、16583.6万元、28175.2万元，占成本的比重，分别为42.8%、50%、58.2%。
注意，净利润对存货及耗材较为敏感，需要做一下敏感性分析。存货及耗材的成本每变动15%，净利润将变动27.9%。可见，存货及耗材成本，对未来业绩影响巨大。
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基于上述的分析，必须进一步关注其存货情况，以及存货的运营效率。
目前，账面存货还有2,291.4万元、3,546.8万元、3,482.8万元，年复合增长率为23%。这部分存货的周转天数，分别为32.2天、32.2天、26.5天，存货周转次数为11.34次、11.34次、13.77次。周转天数有所下降，经营效率有所提升。
对比同行业，来看看运营效率如何：
柏荟医疗——存货周转率分别为14.34次、25.98次、23.36次。
华韩整形——存货增长率分别为16.35次、17.54次、16.56次。
丽都整形——存货增长率分别为13.18次、14.19次、15.78次。
香港医思医疗——存货增长率分别为4.48次、7.05次、6.46次。
对比可见，柏荟医疗、华韩整形周转率较高，周转速度较快
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到这里，店已开立，原材料、设备都已万事俱备，下一步该怎么办？
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人，很烧钱
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烧钱，请医生。医生的数量和质量，直接代表医疗机构的技术水平，以及品牌影响力。
目前，艺星拥有237名医师，包括9名主任医师、34名副主任医师、76名主治医师及118名住院医师。年人均医师贡献收入为437.72万元/人。
另外，还有其他专业人员588名，包括医师助理、护士（包括见习护士）、药剂师、放射师及检验科人员。
招聘这些医师花的钱，都体现在“工资福利费”中，是继“存货及耗材”成本外的第二大成本支出，报告期内分别为4387.4万元、7612.4万元、10461.7万元，占成本比重分别为21.8%、22.9%、21.6%。
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医师的水平，直接决定手术质量的高低，同时会对所在机构的口碑带来重大影响。同时，医美行业是客户投诉的高发行业，医疗事故也需要重点当心。
一般来说，整形有季节性波动和淡旺季。寒暑假、国庆节、圣诞节、元旦节前后，会出现小高峰。
根据国家卫生健康委员会关于印发《美容医疗机构、医疗美容科（室）基本标准（试行）》的通知要求，美容医院必须至少有6名具有相关专业副主任医师资格以上的主诊医师，而医疗美容门诊部，则至少有1名具有相关专业副主任医师资格以上的主诊医师。
那么粗略计算，艺星有12家医院、3个门诊，至少需要75名（12*6+3*1）具有相关专业副主任医师资格以上的主诊医师。而艺星副主任医师只有34名，即使再加上9名主任医师，也只有43名。可见，人手还是相当紧张。
此处是关键数据，来对比下同行业的医师资源：
柏荟医疗：截至2017年共有4家门店，医技人员54人，护理人员40人。人均医师贡献购入为536.11万元/人。
华韩整形：截至2017年共有6家门店，医技人员217人，护理人员188人。人均医师贡献购入为291.71万元/人。
丽都整形：截至2017年共有7家门店，医技人员184人，护理人员241人。人均医师贡献购入为112.71万元/人。
香港医思医疗：截至2018年3月，共有54家诊所及服务中心，64名注册医生，42名医疗助理，361名已接收培训的治疗师。人均医师贡献购入为280.09万元/人。
对比可见，医生人数最多的是艺星，其次是华韩整形。不过，就医生贡献的收入来看，柏荟医疗虽然医师人数少，但人均贡献的收入较高。
好，找了足够的医生，甚至不少名医，那么接下来，怎么赚钱？
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利润又被吃掉不少
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舍不得孩子套不到狼，要想赚钱，必须大笔投入砸广告，以吸引C端用户。
大部分医美机构都靠烧钱打广告来扩大流量，艺星医美也不例外。它通过传统媒体渠道，如电视、报纸、杂志和户外看板推广品牌和服务。此外，百度搜索引擎、医美APP等互联网及新媒体渠道，还有O2O及社交媒体平台，也是获客和品牌推广的渠道。
2015-2017年，其销售费用分别为1.31亿元、2.54亿元、3.05亿元，占收入的比重分别为32%、35%、29%。销售费用对收入的拉动分别为3.1、2.8、3.4。
销售费用中主要是两部分开支，一是推广及营销相关开支，二是销售人员的福利开支。其中，以推广费为主，占销售费用的比重约为67%、75%、68%。
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注意，近三年的推广及营销相关开支的年复合增长率为54%，而2016年推广及销售费用大幅提升。这是因为2015年艺星新开了4家门店，为了配合相应的推广，费用也随之大幅提升。
同时，近三年的雇员福利开支复合增长了63%，2018年5月，艺星共有销售与营销人员134名，即平均每个销售人员的福利开支约为4.8万元/月。
这个数据是高是低？来和同行业公司对比看看：
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柏荟医疗——2015年-2017年，销售费用分别为0.7亿元、2.05亿元、4.26亿元；销售费用占收入的比例分别为60%、53%、55%。
华韩整形——2015年-2017年，销售费用分别为0.89亿元、1.63亿元、1.69亿元，占收入的比例分别为26%、30%、27%。
丽都整形——2015年-2017年，销售费用2015年-2017年分别为0.85亿元、1.35亿元、2.14亿元，占收入的比例分别为39%、41%、45%。
香港医思医疗——2015年-2017年，销售费用2015年-2017年分别为0.38亿港元、0.68亿港元、1.27亿港元，占收入的比例分别为5%、7%、10%。
其中，最烧钱的是柏荟医疗，其次是丽都整形、艺星整形、华韩整形，而香港医思医疗的占比最低。
另外，需要注意支付销售费用的付款方式。
艺星，主要通过预付的方式支付给上游导流平台及广告商，2015-2017年分别为407.7万元、1,957.2万元、5,191.9万元卧蚕阿姨，年复合增长率高达256%。预付的推广费占预付款总额比24%、53%、70%，占成本比2%、6%、11%。
你看，尽管美容医院看着很暴利，但其实，对材料商采购方面它要预付款，对流量平台商打广告它也要预付。可见，在整个医疗美容产业链上，上游材料供应商及导流平台广告商，话语权分量更重。
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这里注意，如果把预付材料款（占成本比重1.7%、3%、2%）加预付推广费（占成本比重2%、6%、11%），预付款项的总额占成本的比重，分别为3.7%、9%、13%，呈逐年上升态势。
而对比同行来看：
柏荟医疗——预付账款分别为400万、300万、1100万元，年复合增长率为66%。占成本的比分别为13%、4%、9%。
华韩整形——预付账款分别为700万元、900万元、1000万元，年复合增长率为20%。占成本的比分别为5%、4%、3%。
丽都整形——预付账款分别为800万元、1000万元、1400万元，年复合增长率为32%。占成本的比分别为11%、9%、7%。
香港医思医疗——预付账款分别为2400万港元、2700万港元、4200万港元，年复合增长率为32%。占成本的比分别为34%、21%、26%。
综合来看，几家预付账款的比重都在下降，华韩整形对上游的话语权较强。
到了这里，事情还没有完，还有一个疑问没有解决：做一场手术，到底得花多少钱？
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做一场手术多少钱？
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艺星的整形手术，主要有外科整形手术、注射医疗、以及皮肤美容等服务。
其中平均收费最高的为整形手术，2015-2017年，平均每次诊疗费用分别为6,272.5元、6,249.5元、5,755.8元。其次是注射美容服务，每次诊疗平均费用为4,898.2元、3,457.6元、2,707.1元，再是皮肤美容，每次诊疗平均费用为2,494.1元、1,779.8元、1,454.6元。
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比如，艺星的眼部手术价格，在2079元-115600元间不等，鼻部手术价格在2253元-200000元太湖美歌词，胸部手术价格在3000元-148897元，脂肪手术价格在2086元-100000元。
对比全国整形手术平均价目表来看，2017年，双眼皮手术平均收费4356元、隆鼻术平均收费8045元、大腿抽脂手术平均收费9714元、隆胸手术平均收费28117元。
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由于直接面向C端消费者，这些高额的手术费风流岁月，都是以预收为主。在港股的会计准则中，预收的服务费计入“合约负债”科目。
2015-2017年，合约负债分别为0.44亿元、0.77亿元、1.55亿元，复合增长率为87%。高于其收入的复合增长率60%，说明其未来收入的发展潜力较大。
不过，近些年来，其面向C端用户的收款方式，有很大一部分依靠医疗分期付款。客户通过独立的第三方融资平台进行分期付款，而这些融资平台在经过审核后将相应的费用付给艺星。这块业务，其实有点类似于分期买车、分期贷款等消费金融业务。
通过分期付款的方式，可以减轻客户短期的资金需求，对提升业绩有利。对比同行来看：
柏荟医疗——预收账款分别为1300万元、900万元、4600万元，年复合增长率为88%。
华韩整形——预收账款分别为600万元、1000万元、1100万元，年复合增长率为35%。
丽都整形——预收账款分别为1300万元、1700万元、3700万元。年复合增长率为69%。
香港医思医疗——预收账款分别为3.5亿港元、3.1亿港元、3.3亿港元，年复合增长率为-3%。
可见，艺星、柏荟的对下游客户的话语权相对较强。
最后，有一个细节，大家不能忽视：无论是外科整形、注射美容，还是皮肤美容服务，其单位诊疗价格都出现了不同程度的下滑。
换句话说，这意味着整形医院市场，出现了价格战。
随着整形市场的竞争加剧，同时，以医美APP平台的出现，将医美这种非标准的服务，变成了标明价格的标准化服务，促使医美的价格十分透明。因为，带动了医美机构通过降价的方式吸引客户。就连原本声称不加入价格战的艺星，也在2016年提出降价。[5]
与此同时，2016年，上游的玻尿酸等材料供应商，也开始出现价格战。整个产业链正处于集中度提高的洗牌期，这个期间过后，真正值得长期研究的头部公司，会逐步显现。
经过上述几个步骤，钱已经赚到了，可是，接下来还有一个问题：未来这个行业的赚钱空间，到底有多大？
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千亿级的医美市场
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2017年，全球医疗美容服务市场总收入达到1,258亿美元，而2013年为905亿美元，年复合增长率为8.6%。据弗若斯特沙利文报告预测，市场规模将于2022年达到1,782亿美元，自2018年至2022年的年复合增长率为7.1%。
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在我国，医疗美容服务行业经历初期经历粗放式发展，目前已步入高速增长时期。我国医疗美容服务市场总收入自2013年的869亿元增长至2017年的1,925亿元，年化复合增长率为22%。2018年至2022年期间，预计将以20.1%的年华复合增长率增长，市场规模预计于2022年达到人民币4,911亿元。
从市场渗透率上看，我国医美的渗透率很低，只有2%，而美国渗透率为13%、巴西的渗透率为12%、韩国的渗透率为9%。未来，随着人均GDP和人均可支配收入的增长，医美行业渗透率进一步提高，是确定无疑的趋势。
按照美容类别划分——医疗美容服务市场，分为：美容中医科、美容牙科、美容皮肤科以及美容外科。其中，美容外科的市场最大。
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按照产业链来划分——医疗美容市场包括：医疗原材料、整形APP、整形医院等。
其中，整形医院的市场规模约为993亿元，分为公立医院整容科、私立美容机构。市场最大的是私立美容机构，市占率在80%以上。
公立医院主要以基础医疗为主，但凭借自身知名度及权威性，推广成本更低，且更易被消费者所接受，目前这些医院属于区域龙头。知名医美公立医院包括：中国医学科学院整形外科医院、上海第九人民医院、北京协和医院等夏川纯子。
而私立医疗美容市场规模，从2013年的人民币317亿元增长至2017年的人民币796亿元，年华复合增长率为25.8%。
私立整形医院的参与者众多，竞争异常激烈，且极度分散。但实际竞争格局，形成了“莆田系”对峙的局面，其中80%以上是家族企业。包括：陈国雄的艺星整形、林氏家族林国良的华韩整形，陈氏家族陈金秀（及上海西红柿投资控股公司）的美莱集团，黄氏家族黄德峰（及其北京投资有限公司）的美联臣整形等。
之前，我们曾对医美行业的产业链做过深度分析。价值链分布如下：上游的供应商分到18%-22%，代理商分10%-12%，导流服务商分50%，整容医院分16%-22%。
其中，最值得关注的好生意，其实是上游玻尿酸等原材料供应商——这个赛道不仅天花板高，最重要是技术壁垒高、定价权高，扩张性强，且具有抗周期属性。这个赛道上的公司有：Allergan、瑞典Q-MedAB公司、国内的有华熙生物科技、昊海生物、双鹭药业等。
而分配了50%利润的导流平台，也吃掉了下游医院的大部分利润。既然是流量平台，那必须关注是否垄断了流量，但从目前的格局来看，是“一大五小”的竞争格局：新氧（大）、更美（小）、悦美（小）、美黛拉（小）、美呗（小）、美丽神器（小），暂未出现垄断巨头。
而整形医院，受制于上游两大供应商的限制，门槛较低，话语权偏弱。且重度依赖医生和广告投入，销售费用投入过高，净利率低。因此，在这个环节，暂未出现大型上市公司，主要集中在新三板和港股。包括：艺星整形、华韩整形、丽都整形、柏荟医疗、香港医思医疗等。
其中，香港医思医疗以整形外科手术为主，在几家可比公司中，收入规模较大，毛利率较高，净利率也较高。
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优塾投研团队研究逻辑及估值
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综上，本文的研究逻辑如下：
1）本案，艺星整形的最大争议点，在于：对上游话语权弱，原材料供应商以及对医生的投入，吃掉了大部分成本。此外，必须重金砸广告招揽客户，又吃掉了很多销售费用，综合下来导致净利润其实很低。医美机构这门生意看上去光鲜、成长快，但其实日子并不好过。
2）医疗美容行业，2017年行业规模约为1925亿，5年复合增速为22%。预计在2022年可达到4911亿，复合增速维持在20%。其中，整形医院等美容机构的市场，约有800亿规模，年复合增速为25%。同时，与国外对比，国内医疗美容的渗透率近2%，远远低于发达国家，因此，长远来看渗透率仍将提高铜线草。
3）从宏观视角来看，医疗美容的发展与人均GDP和人均可支配收入有关。根据世界银行发展报告，当一个国家的人均收入超过2,000 美元之后，即进入到中等发达的小康社会，对医疗整形美容行业的需求就会增加10%左右，并每年会以该速度递增。2017年，中国人均GDP38852元，人均可支配收入为25974元，符合行业快速增长的预期。
4）从医疗整形医院的分类上看，民营占据市场主导，约占80%市场份额。公立医院的医疗资源，集中在基础医疗服务，对于美容需求的管理和服务不太到位。使得该行业由民营资本占据，代表性的是莆田系，竞争较为激烈，四大家族占据市场：陈氏艺星整形、林氏华韩整形、黄氏美联臣整形、陈氏美莱集团等。
5）值得注意的是，美国整容业非常发达，但却几乎没有对应的整形医院上市，这是为什么？
6）一方面，是医疗体制的原因，美国的医院不少都有私人资本的介入，因而整形手术已被纳入到综合型医院的诊疗范围之内，较为知名的几家可做整形手术的美国医院有：约翰霍普金斯医院、梅奥诊所、克利夫兰诊所等。
7）另一方面，从产业链上看，医美行业的产业链为：上游医疗材料（玻尿酸、肉毒素等）、医疗器械（激光美容仪、脱毛器等）——中游医美APP等流量平台——下游整形医院。其中，上游技术壁垒高、定价权高；中游有流量入口，掐住了咽喉环节；而下游，经过上中游的层层“剥削”，剩余的利润其实非常低。所以，从长期投资角度讲，整个产业链上最值得研究的，并非医美机构，而是上游材料商。
8）因此，在医疗原材料、医疗器械等供应商环节，有不少上市公司，比如美股的Allergan艾尔建，中国的昊海生物等；而在整形医院这个环节，上市公司却不多。来感受下Allergan的画风：
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9）本案真子丹，艺星整形未来营收驱动力主要看三点：一是量（门店数量及坪效）雅宝网，二是价（产品和服务能否提价，提升利润空间），三是并购。
10）从商业模式上看，艺星采用轻资产“租赁”的运营模式，未来要关注开店速度和坪效，一来是拉动营收，二来是增加市场占有率。根据各大城市GDP、以及竞争对手的城市布局，其未来还有可能会在郑州、广州（在建）、深圳、青岛等城市扩张。
11）当前，医疗材料价格基本透明，想要提高盈利水平，必须要建立足够强大的招牌，以低事故率、高服务质量取胜。目前，多个医美APP平台显示，整形医院在极力塑造医生IP（名医），来拉动流量。对明星医生IP的资源争夺，值得关注。
12）在并购方向上，莆田系的几大家族相互掣肘，不太可能发生同行业大型并购。但是，可能会发生小型并购，以在市场份额上进行竞争。或者，通过产业链上下游并购，向上游布局，实现降低成本、费用的目的，以提高毛利、净利。
13）另外，再做一下风险提示：一是轻资产模式下，经营场所的部分资产存在瑕疵；二是，与关联方有资金拆借行为，占利润的比重约为8.39%；三是，存在医疗安全诉讼。
14）估值假设：由于艺星的经营活动现金流较为稳定（房屋租赁的支出若一次支付多年，可看做投资现金的流出）。因此，我们采用自由现金流作为DCF估值——分两段计算，1到5年按照固定增长率贴现，以后年度以永续年金贴现。增长率方面，考虑到艺星的收入规模行业第二，市场集中度未来不断提升林敏君，业绩增速大概率会高于行业增速（目前收入、净利润三年复合增速为60%、196%），因此，将增速定于15%到30%之间，较为合理。贴现率方面，我们按照下游需求稳定性来判断资金风险系数，选择8%-10%之间。
15）按照乐观算法（前五年取30%增速、后面永续年份为3%，以及9%的贴现率），预估市值约为84.5亿元；按照保守算法（前五年15%增速、永续年份3%，以及10%的贴现率），预估市值约为40亿。那么，对应 2017年静态PE约为40倍-80倍。而目前，华韩整形、香港医思医疗集团的PE分别为28倍、18倍，市值分别为9亿和港值50亿港元。本案估值高低，相信看完数据你会有自己的判断。我们只负责基本面研究，不负责你的交易体系。后续的思考，需要你自己独立完成。
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除了这个案例，你还需要学习
中国资本市场进程中
典型的财务魔术
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作为IPO领域独立投研机构，优塾投研团队认为，公司研究能力、财务分析能力、行业研判能力，是每位金融人都需要终生研究的技艺。无论你在一级市场，还是二级市场，只有掌握这几大技能，才能在激烈的竞争中安身立命。
我们是一群研究控，专注于深度的公司研究。这四套攻略，浓缩了我们的研究精华，是优塾私密社群群友人手一套的指南——每日精进，必有收获。
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本案写作参考材料如下，特此鸣谢
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[1]“2017年巴西整形美容消费规模现状及投资前景分析预测”，2017年9月7日，中国产业信息网
[2]‘微创整形美容术现状’，2010年2月第19卷第2期，中国美容医学，张洁、李建宁
[3]2017中国医疗美容市场分析，德勤，2017-10-26
[4]"莆田系整形医院艺星准备上市：透露了怎么做生意“，2018年6月24日，维特财经
[5]“关于医美行业价格战的思路”，2018年3月19日，华夏医界网
[6]医美App崛起：他们对百度的威胁究竟有多大？, 2018-7-31，董洁
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优塾研讨会推荐
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补充声明
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本报告不构成任何建议
我们默认经审计的财务数据真实可信
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整形手术，有史可考，起源于古印度。
一开始，古印度的整形手术是为遭受“劓刑”的人准备的一种鼻部修复手术。到19世纪末至20世纪初，欧美开始出现鼻部缩小术、驼峰鼻矫正术等美容手术。接着，隆胸收入、微创整形，将这门生意推上了巅峰。
再往后，伴随着韩剧、美剧的渲染，美容整形成为“消费升级”的重要分支。
这个赛道，符合马斯洛需求理论。据世界银行发展报告，当一个国家的人均收入超过 2000 美元之后，即进入到中等发达的小康社会，对医疗整形美容的需求，就会增加10%左右，并每年会以该速度递增。[3]
2017年，中国人均收入为8865.99美元，成为继美国之后，全球第二大医疗美容整形市场。医疗美容这门生意，天花板极高，成长极快，行业增速年均20%左右，典型的朝阳行业。
并且，这行业看上去还非常暴利。早前，我们研究过的一家拟IPO企业，爱美客，其单品玻尿酸的毛利率最高可达98%，秒杀A股股王贵州茅台。
看到这里，韭菜们已经蠢蠢欲动了，早前，包括很多上市公司，都准备大举进入医美行业，并购各种医美机构。
可是，看上去很美的东西，如果仔细扒开外表，其实并没有那么诱人。一不小心就是天坑。
其实，从医美产业链来看，不同的产业节点，利润差异很大。特别是下游整形医院这个环节，传说中都以为很暴利，但其实是一门利润多数被别人吃掉的苦逼生意。并且，如今这个行业已经基本被“莆田系”四大家族控制，你想进入，难上加难。
比如，下面的公司，来看数据：
2015年-2017年，营业收入分别为4.05亿元、7.23亿元、10.37亿元，3年营收复合增长高达60%；净利润为0.13亿元、0.49亿元、1.14亿元；经营性现金流净额分别为0.76亿元、1.04亿元、2.18亿元；毛利率分别为50.4%、54.2%以及53.3%；净利率分别为3.2%、6.8%、10.97%；ROE分别为40.71%、63.94%。
这家公司，名叫艺星整形，刚刚提交港股上市申请。
注意这个细节，毛利率大约在50%-60%之间（也并不算高），而净利率则更是低得可怜，即便考虑最近两年的增长，也只有10%。这和普通人心目中的“暴利”，天差地别。
而且，整形医院领域上市公司也相当稀少，A股0家，港股2家，即便已经上市的公司，市值表现也很一般。
好，接下来，几个值得思考的问题来了：
1）不是都说医美行业暴利吗，怎么要找个值得投资的上市公司这么难？
2）梳理整个医美产业链，究竟哪个赛道出在咽喉位置，更值得研究？
3）整形医院的利润低得可怜，到底是被谁吃了？
今天，我们就以艺星整形为例，来研究下整形医院以及医美这个产业的经营逻辑，以及财务特征。
本报告是优塾投研团队关于医疗美容行业的第二篇研报，之前研究的是美容材料赛道，做玻尿酸的艾美客，可点此回顾。
此外，如今正处于募资寒冬下，作为GP，必须加强专业知识的积累。只有想方设法LP省钱，才能够维持和LP更深的粘性。而帮他们省钱的唯一方法，就是通过基金架构设计、税务难点，来做提前规划。
基于这个痛点，8月11-12日，我们将举办“资管产及私募税务规划003”研讨会，之前这个主题的活动，都是爆满，并且评价很高，名额有限，抓紧时间吧！
另外，我们终于出新书了！这本《上市公司财务调节案例》，分析会计准则的实操应用，以及上市公司如何神不知鬼不觉调节财务数据。值得你仔细研究。
同时，对本案所说的“固定资产、研发费用”问题，以及上市公司的各种财务套路，建议细研究、财务炼金术、财务魔术、IPO避雷指南，每日精进，必有收获。
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人类整容史
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整形手术，起源可追溯到公元1世纪的古印度。古印度医学之父Samhita，在他的《Sushruta》书中提到，用额头和脸颊上的肉，为受劓刑的人重塑鼻子。这就是著名的“古印度术”。
1818年，德国外科医生卡尔冯（Carl Ferdinand von Graefe）发表著作《鼻整形》，首次提出“整形”概念。但是，当时，没有麻醉药、良好的器械、以及抗菌药，所以，整形过程如酷刑一般，发展受到极大局限。
直到两次世界大战期间，战争促使麻醉技术、外科技术、抗感染技术相继成熟，这些“基本条件”逐渐满足，才使得整形外科手术，开始飞速发展。你看，历史就是这么吊诡，其实战争，才是众多尖端科技和医药创新的催化剂。
一开始，整形区域多集中于鼻子，而到了19世纪末，整形的应用范围开始变大。比如，在美国，隆胸手术开始流行。1889年，Gersuny用液体石蜡通过直接注射的方法，注入乳房内，做出隆胸效果。但后因对健康有损害，被弃用。
石蜡直接注射，一是损伤健康，二是外观不自然。有没有什么办法，“像真的一样”？
用自体组织，可否？这是个开脑洞的想法。1920年，医生通过将腹部或者臀部的脂肪组织取出，并植入胸部，进行隆胸。
可是，谁知，这个方法很快显现出弊端：术后脂肪快速吸收，容易造成凹凸不平，甚至硬化，以及手术后会留下疤痕，这种工艺很快也被弃用。
1940年代，日本艺伎流行用硅树脂注射的方式进行隆胸。可是，由于容易引发并发症，最后还是被弃用盛京巴士。
直到60年代，人们开始用一些合成材料的海绵作为隆胸材料，传说梦露曾使用这种材料隆胸。但由于人工海绵会变硬、萎缩，甚至和乳房组织长在一起，最终这种工艺再次被淘汰。
1962年，美国德州工厂的工人，Timmie Jean Lindsey女士，接受了世界上第一例硅胶假体隆胸手术，这是一次划时代的手术。
硅胶材料安全性高、稳定性好、不易变形、若出现问题可以完整取出，因而取代了之前的所有工艺材料。至今，硅凝胶充填植入假体仍是最主流的隆胸材料。
你看，整形手术虽然是一门医疗科技，但其实本质上是一门不断进化的材料科学，技术迭代的终极诉求，安全性第一（不能有后遗症）、功能性第二（创口、外观、触感）。所以，你会发现，在这个行当里，话语权最强的公司其实都在整形材料这个赛道里。
同时，对创口缩小的要求，也是刚需。起初，整形手术创口大，恢复时间长，影响患者的术后外观。直到微创手术方法开始出现后，整形手术才开始大规模流行。
1987年，法国医生Mouret，在一次腹腔镜胆囊切除手术中，偶然发明了微创手术。
手术通过在腹部做数个小切口，通过小切口插入摄像镜头和特殊手术器械，将摄像头所拍摄的图像传输到屏幕上，外科医生通过观察图像，操作插入人体内的手术器械，来完成手术。微创手术最开始用作腹腔镜胆囊切除术中，随后扩大到各种常规或传统手术创伤小的操作中。血燕事件
不仅内窥镜，激光（1963年）等手段，也逐步被用到微创手术中。[2]
由于韩国女性脸型骨骼偏大，鼻梁扁平等原因，在磨骨、假体手术项目上，韩国的整形技术堪称一流。但出于经济及风险的考虑，进行双眼皮手术、提拉眉毛、面部吸脂等微创手术的数量更多，进而促进了韩国微创技术的提升。
在“微创时代”炼器狂潮，韩国整形医生技术突飞猛进，能够以较小的疤痕，获得最好的手术效果，并缩短恢复期，这使得韩国成为整形的一个大国。
加之，韩国政府把美容整形业当做重点产业来运作，大力推动。1980年初，韩国就成立了整形医疗美容协会，奠定了韩国整形的基础。
当时恰逢“汉江奇迹”时期，韩国经济出现大幅度增长。1980年，其人均GDP达到1704.47美元，其后韩国GDP出现高速增长，1983年廖镇汉，人均GDP达到2180.49美元。
1988年汉城奥运会，让全世界认识了韩国整形。此外，除了美国、韩国外，巴西其实也是整容大国。[1]
而我国医美行业真正起步，是在上世纪80-90年代。1982年，整形外科和烧伤专业出现，1984年，第一家医美专科医院黄寺美容外科医院正式成立，1985年整形外科学会正式成立。
早期，这个行业鱼龙混杂、野蛮生长。当时的医美机构主要分为两类，一是国营医院，如黄寺美容、上海九院等；二是私营的美容机构，主要是小型的美容、美体门店。私营美容机构的一个显著特点就是，规模小，技术参差不齐。
2000年开始，行业进入政策规范期。当年，监管层规定，医疗整形美容服务必须从卫生部门领取《医疗机构执业许可证》后方可经营，无证经营的要依法予以查处。
此后，政策不断出台，如：2002年密集出台了《医疗事故处理条例》、《医疗美容服务管理办法》、《美容医疗机构、医疗美容科（室）基本标准（试行）》等。
期间，社会上也出现了一些初具规模的医美机构，主要有利美康、美莱整形、华美整形等。
艺星整形，成立于2009年，创始人为陈国兴、陈国雄兄弟。陈氏兄弟属于莆田系，最早其实做的不是医美行业。
“莆田系”，是国内医疗行业的重要民营资本派系，凭借男科、妇科、不孕不育等专科民营医院崛起（主要是“詹、林、陈、黄”四大家族）。
1996年，陈国兴跟随莆田系陈氏家族（陈金章），进入医疗领域，并涉及医疗器械、专科医院（如：上海闵行虹桥医院、上海健桥医院、无锡虹桥医院等）、医院管理（上海美亚雅医院投资集团）等多个领域。
同时，也少不了资本运作，参股北京中研东方国际医学研究院、上海美迪西生物医药（拟IPO企业）等。
2009年，正值医美行业的爆发期。陈氏兄弟开始布局医美行业，在杭州成立维纳斯医疗美容。而那时候，市场上已经出现了一些医美机构，如上海美联臣、丽都整形、伊美尔等。
同时，一些韩国的公司，也开始盯上中国。
韩国YE集团创始人朴仁出，早已注意到中国这个巨大的市场。2005年，朴仁出带领着YE医疗集团进入中国。
彼时，中国的人均GDP快速增长，加之当时正值我国加入WTO，不少外国企业进入中国。包括韩国规模最大的综合整形外科医院BANOBAGI，也通过技术合作的方式，向我国提供整形手术技术。
YE医疗集团的朴仁出，曾在美国芝加哥Loyola大学矫正科学习，1992年在韩国开了第一家私人诊所，后发展为YE集团。此后，YE集团的规模和知名度，不断提升，很快跃升为韩国知名整形医疗公司。
YE集团进入中国后，很快被市场嗅觉敏锐的陈氏兄弟盯上。
伴随着韩剧爆款迭出，如《蓝色生死恋》、《情定大饭店》、《人鱼小姐》、《大长今》，韩国整容技术被世界所知，越来越多中国消费者专门赴韩整容。
为了在品牌方面布局，陈氏兄弟动了收购外资机构的念头。于是，在2010年，其收购了YE医疗集团在上海的分公司。
这场收购，是其在品牌方面一大突破。因为，在韩剧的侵袭之下，消费者心智已被韩流洗脑，天然认为韩国技术更加发达，对韩国背景的公司也更加信任。之后，陈氏兄弟又收购武汉美神维纳斯医疗美容，随后更名为武汉艺星。最后，更名为“艺星医疗美容”。[4]
除了上海、武汉这两家分公司，陈氏兄弟2011年从上海娜提卡投资管理公司处收购了温州艺星55%的股份。这三家分公司，在销售收入上一直表现抢眼，目前，仍然在其所有门店中，分别排名第一、第六以及第四。
同期，随着资本介入，医美行业飞速发展。华韩整形、丽都整形、柏荟医疗等机构，琴葛蕾通过上市、并购、融资等方式快速扩张。
其中，华韩整形在2013年11月踏入资本市场，是最早上新三板的公司之一。此外，到目前，港股也有不少涉及医美的公司，包括恒大健康（00708.HK）、香港医思医疗（02138.HK）、卓珈控股（08358.HK）等。
通过一次华丽的收购搞定品牌之后，接着，艺星开始了大规模扩张。
2010年-2018年，其先后在长沙、杭州、大连、成都、合肥、哈尔滨、济南、北京、重庆、西安、昆明、南京、宁波、嘉兴成立了艺星分公司。其中，长沙、大连、成都分别是当地第一家入驻的医美机构。
此外，其还计划在2019年-2020年，在广州、郑州以及天津开设新的门店。
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但是，开店只是第一步，后续招揽客户才是核心。
2017年，其销售费用高达3亿元，占营收的比重为29%。在推广方法上，其一开始通过电视、报纸、杂志和户外看板等传统媒介进行宣传。
此后，是互联网广告时代。后来，2001年9月，百度推出搜索引擎竞价排名的商业模式，自此，开始了“百度竞价”王朝。此后，百度竞价的成本不断激增，获客成本大幅飙升，目前已经飙至4000-6000元/人，成交成本还高达7000-8000元/人。
一直到2015年，移动互联网爆炸式发展，医美APP大规模兴起。
新的获客渠道出现，为艺星的广告投放开辟了新的途径九岁酷皇后。医美APP刚出现时，获客成本仅为300元/人，ROI达到1:8。[6]
自此，医美机构的宣传平台已经不再局限于百度一家，从UGC内容社区形式，到更美、新氧等垂直医美APP的出现，产业链上出现大批“新物种”。
医疗美容行业的前景和投资热度，受高毛利、高增长的驱动，也吸引了上市公司跨行业布局。
2016年6月，朗姿股份（002612）完成对韩国梦想集团、米兰柏羽、晶肤3个品牌医疗机构的收购，进军医美行业白龙尾岛。
2016年7月，苏宁环球（000718）完成对韩国ID美容整形医院、美联臣、广州妍雅的参股，也进入医美市场。
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以上历史信息梳理完毕，如果你是艺星的老总，这门生意，你认为哪些要素最重要？
— 02 —
一门烧钱的生意
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第一，自然是品牌。艺星的发展经历，最关键的一环，就是收购韩国公司。
第二，品牌定型后，门店还必须快速扩张。
第三，除此之外，还得要跟上信息媒介终端的变革。
第四，这是一门材料+手艺的生意，所以一定要有好的材料，同时还要有好的医生。
艺星医美，成立于2009年，主营业务是美容外科医疗、美容皮肤科医疗以及咨询服务。控股股东是汉国股权投资、艺星股权投资，持股比例为43.84%、30.04%，实控人为陈国兴、其配偶詹妍以及兄弟陈国雄。
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其上游，有两类供应商：
一是医疗美容产品、医疗器械、耗材等供应商——如医疗美容产品（玻尿酸、肉毒素、透明质酸、胶原蛋白、聚左乳酸等）、以及其他医疗器械（激光器、射频仪器、超声波仪器、强脉冲光一起和冷冻溶脂仪等）。
这些医美产品的生产技术门槛高，技术壁垒高，因此，上游供应商的定价权高，在产业链处于强势地位。相对而言，艺星的话语权较弱。
二是，流量导流商——如百度、京东、网易、新氧、更美、悦美等黑沙宝典。由于流量导流商占据了医美机构宣传的咽喉赛道。因此，相对而言，对这些平台，艺星的话语权也并不高。
其下游，主要面向C端个人客户，采用零售模式销售，且通常为先收款再服务，账面上会有预收款。对C端客户，艺星话语权较强。
来看财务数据：
2015年-2017年，营业收入分别为4.05亿元、7.23亿元、10.37亿元，净利润分别为0.13亿元、0.49亿元、1.14亿元；经营性现金流净额分别为0.76亿元、1.04亿元、2.18亿元；毛利率分别为50.4%、54.2%、53.3%；净利率分别为3.2%、6.8%、10.97%。
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其收入主要来源为两大类：美容外科服务（分为整形手术、注射医疗）和医疗美容服务。
整形手术——包括：眼皮、鼻部、胸部及脸部形状的手术疗程，比如双眼皮手术、假体隆鼻手术、假体隆胸手术、瘦脸等花椒肉。
注射医疗——包括：玻尿酸、肉毒杆菌毒素的注射、注射填充剂，比如水光针、脂肪填充、注射防皱等。
医疗美容服务——包括：能量仪器疗程，例如祛斑、美白和嫩肤、美体塑形、润肤、皮肤提升紧致、脱毛、疤痕修复、敏感肌肤舒缓、除痣、痤疮治疗和女性私处治疗。
这些业务中，美容外科占总收入的比重最高，占比分别为81.9%、81%、86.1%，是最主要的收入来源。其中，以整形手术的收入贡献、毛利贡献最高襄垣鼓书，收入占比分别为45.3%、43.6%、47.8%，毛利率分别为56.6%、62.6%、63.5%。
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注意以上经营数据，艺星整形的毛利率分别为50.4%、54.2%、53.3%，而净利率分别为3.2%、6.8%、10.97%五子说。
这个数据，与上游制造玻尿酸、肉毒素的供应商天差地别，这些公司毛利率动辄80%-90%、净利率动辄30-40%。
那么，问题来了：艺星整形的钱，烧到哪去了？
— 03 —
砸钱开店
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首先，无论是外科整形、还是注射美容，这门生意都必须要有实体店，一来，给用户美容整形提供咨询服务，二来，提供整形手术的场所。
所以，开门第一件事，是砸钱开店。
2009年至今，艺星医美共设有医疗美容机构15家，包含13家医疗美容专科医院，2家医疗美容专科门诊，分布在我国13个省及直辖市的商圈、商务区等核心区域。包括上海、杭州、成都等地。
此外，还有三家在筹建中：武汉医疗美容专科医院（1家）、杭州医疗美容专科门诊部（2家）。
医美机构开门店，选址都在什么地方呢？
当然是女性客户聚集的地方，人流量多的交通枢纽和繁华商务圈地区。比如，上海艺星临近中山公园、环球港，以及2号线交通中枢；杭州艺星临近西湖文化广场、武林广场和杭州城站交通枢纽；北京艺星临近国贸枢纽。总体来看，它们的选址和商业地产密切相关。
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目前，艺星的运营门店总面积为56,602.28平方米，年平均坪效为1.83万元/平方米。不过，不同城市，门店面积不同、坪效也大不相同。
每家门店的面积，从900多平方米到8000多平方米不等，其中，西安艺星面积最大，为8,363.76平方米，其次是黑龙江艺星（5,647.89平方米）、第三是成都艺星（5,298平方米）。
而收入规模最大的五家门店，分别是上海艺星、杭州艺星、北京艺星、温州艺星以及成都艺星。你看，现金牛还是主要集中在一线城市及准一线城市。
另外，从坪效上看，排名前五的城市，分别是：温州（4.74万元/平方米）、杭州（4.2万元/平方米）、北京（3.92万元/平方米）、上海（3.31万元/平方米）、武汉（2.56万元/平方米）。具体来看：
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不过，注意了：温州、上海、武汉，这三座城市的门店，收入规模、坪效都表现不错。而这三家门店，都是早期通过收购得来的。
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而其余通过自建的门店闹菇，坪效分布在1-2万元/平方米，盈利能力还有待提高。
除此之外，还有一个细节要注意：
这些自建门店，并非是通过买地建楼的“重资产”方式运营，而是通过租赁形式，进行“轻资产”运营。
那么，艺星在门店建设上，到底投入了多少钱，该看什么指标？
答案是“物业、厂房及设备”科目中的“租赁物业装修”，此处和A股会计科目中的“长期待摊费用”性质相同，只是记在不同的地方。
2015-2017年，艺星的租赁物业装修支出，分别为9,382.9万元、8,515.8万元、7,565.9万元。换个角度来看，每一份租赁物业装修，对收入的拉动作用，分别为4.32、8.49、13.71，贡献度不断提升，说明经营效率有所提高。
不过，对比同行来看，艺星的投入产出效率处于行业中低水平。最高的是柏荟医疗，虽然门店只有4家，但每家门店的单位装修费用带来的收入比最高，达到68。但是，考虑到各自的营收体量，艺星营业收入为10.37亿元，而柏荟医疗仅为7.81亿元，并不排除柏荟医疗的该项指标具有偶发性因素。
另外，从租赁物业装修的会计处理上看，采用的是“摊销年限按余下租期或估计可使用年限（以较短者为准）”，较同行类似。
目前，其轻资产运营方式，虽然方便快速扩张，提高市占率，但是，也存在一定的产权瑕疵风险。比如：
济南艺星，其租赁经营合同是出租人与当地武警部队订立的，而根据相关规定，武警部队要在3年内停止租赁等有偿服务。同时，场地用途也与租赁协议所规定的指定用途不符。所以，导致该经营场所无法继续使用。
目前，济南艺星已找到新的场地，签订了新的租赁意向书，除去原本房屋的装修费用，重新装修与停工损失预计合计达到1,230万元。
北京艺星，也出现了使用用途与土地用途不符，原土地性质为划拨用地。目前，新搬迁的场地还未找到。除去原场地的装修费用，重新装修与停工损失预计合计达到668万元，2015-2017年，北京艺星贡献的收入约占总收入的12.1%、10.9%、9.8%，坪效也排名第二，是重要的经营场所，预计会对未来的营收产生一定的影响。
门店开好了，下一步干嘛？当然是采购设备、原材料蔡闺，这笔钱是必要支出，也省不了。
— 04 —
原材料吃掉的利润
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先看设备方面——
2015-2017年，医疗器械账面价值分别为5,180万元、5,807.9万元、6,830万元。主要是激光器、射频仪器及冷冻溶脂仪、强脉冲光仪器以及超声波仪器的采购。
设备采购回来，以后年度折旧进入营业成本，按直线法分摊至剩余价值，医疗设备摊销年限为5-10年。2015-2017年，设备折旧金额分别为721.1万元、914万元、1,169.2万元。
这个数据是啥概念，我们来对比同行业公司看看：
柏荟医疗——医疗器械账面价值分别为296万元、439万元、1376万元；共有4家门店，平均每家门店的设备账面价值分别为74万元、110万元、344万元；
华韩整形——医疗器械账面价值分别为2433万元、4704万元、4315万元；共有6家门店，平均每家门店的设备账面价值分别为405万元、784万元、719万元；
丽都整形——医疗器械账面价值分别为1283万元、1478万元、2329万元；共有7家门店，平均每家门店的设备账面价值分别为183万元、211万元、332万元；
香港医思医疗——医疗器械账面价值分别为2087万港元、3021万港元、2867万港元；共有54家门店，平均每家门店的设备账面价值分别为39万元、56万元、53万元。
从医疗设备绝对值来看，艺星医美的医疗设备账面值最大，其次是华韩整形、丽都整形、香港医思医疗。
再来看原材料方面——
采购的原材料，主要是进行手术、注射等的原材料，比如玻尿酸、药用毒性药物A型肉毒杆菌毒素、植入物、注射物、护肤品及其他医疗耗材等。
此处需要注意，由于上游供应商在产业链上处于强势地位，通常需要下游预付款项。然后，采购回来的原材料，计入到“存货”中，因此，重点来看这两个科目。
2015-2017年，艺星对存货及耗材的预付款项，分别为374.1万元、984.3万元、983.6万元，年复合增长率为62%，占预付款项比重为22%、27%、13%。成本比分别为1.7%、3%、2%，略有上升。
2015年至2017年，已经结转的存货及耗材，分别为8610.6万元、16583.6万元、28175.2万元，占成本的比重，分别为42.8%、50%、58.2%。
注意，净利润对存货及耗材较为敏感，需要做一下敏感性分析。存货及耗材的成本每变动15%，净利润将变动27.9%。可见，存货及耗材成本，对未来业绩影响巨大。
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基于上述的分析，必须进一步关注其存货情况，以及存货的运营效率。
目前，账面存货还有2,291.4万元、3,546.8万元、3,482.8万元，年复合增长率为23%。这部分存货的周转天数，分别为32.2天、32.2天、26.5天，存货周转次数为11.34次、11.34次、13.77次。周转天数有所下降，经营效率有所提升。
对比同行业，来看看运营效率如何：
柏荟医疗——存货周转率分别为14.34次、25.98次、23.36次。
华韩整形——存货增长率分别为16.35次、17.54次、16.56次。
丽都整形——存货增长率分别为13.18次、14.19次、15.78次。
香港医思医疗——存货增长率分别为4.48次、7.05次、6.46次。
对比可见，柏荟医疗、华韩整形周转率较高，周转速度较快
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到这里，店已开立，原材料、设备都已万事俱备，下一步该怎么办？
— 05 —
人，很烧钱
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烧钱，请医生。医生的数量和质量，直接代表医疗机构的技术水平，以及品牌影响力。
目前，艺星拥有237名医师，包括9名主任医师、34名副主任医师、76名主治医师及118名住院医师。年人均医师贡献收入为437.72万元/人。
另外，还有其他专业人员588名，包括医师助理、护士（包括见习护士）、药剂师、放射师及检验科人员。
招聘这些医师花的钱，都体现在“工资福利费”中，是继“存货及耗材”成本外的第二大成本支出，报告期内分别为4387.4万元、7612.4万元、10461.7万元，占成本比重分别为21.8%、22.9%、21.6%。
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医师的水平，直接决定手术质量的高低，同时会对所在机构的口碑带来重大影响。同时，医美行业是客户投诉的高发行业，医疗事故也需要重点当心。
一般来说，整形有季节性波动和淡旺季。寒暑假、国庆节、圣诞节、元旦节前后，会出现小高峰。
根据国家卫生健康委员会关于印发《美容医疗机构、医疗美容科（室）基本标准（试行）》的通知要求，美容医院必须至少有6名具有相关专业副主任医师资格以上的主诊医师，而医疗美容门诊部，则至少有1名具有相关专业副主任医师资格以上的主诊医师。
那么粗略计算，艺星有12家医院、3个门诊，至少需要75名（12*6+3*1）具有相关专业副主任医师资格以上的主诊医师。而艺星副主任医师只有34名，即使再加上9名主任医师，也只有43名。可见，人手还是相当紧张。
此处是关键数据，来对比下同行业的医师资源：
柏荟医疗：截至2017年共有4家门店，医技人员54人，护理人员40人。人均医师贡献购入为536.11万元/人。
华韩整形：截至2017年共有6家门店，医技人员217人，护理人员188人。人均医师贡献购入为291.71万元/人。
丽都整形：截至2017年共有7家门店，医技人员184人，护理人员241人。人均医师贡献购入为112.71万元/人。
香港医思医疗：截至2018年3月，共有54家诊所及服务中心，64名注册医生，42名医疗助理，361名已接收培训的治疗师。人均医师贡献购入为280.09万元/人。
对比可见，医生人数最多的是艺星，其次是华韩整形。不过，就医生贡献的收入来看，柏荟医疗虽然医师人数少，但人均贡献的收入较高。
好，找了足够的医生，甚至不少名医，那么接下来，怎么赚钱？
— 06 —
利润又被吃掉不少
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舍不得孩子套不到狼，要想赚钱，必须大笔投入砸广告，以吸引C端用户。
大部分医美机构都靠烧钱打广告来扩大流量，艺星医美也不例外。它通过传统媒体渠道，如电视、报纸、杂志和户外看板推广品牌和服务。此外，百度搜索引擎、医美APP等互联网及新媒体渠道，还有O2O及社交媒体平台，也是获客和品牌推广的渠道。
2015-2017年，其销售费用分别为1.31亿元、2.54亿元、3.05亿元，占收入的比重分别为32%、35%、29%。销售费用对收入的拉动分别为3.1、2.8、3.4。
销售费用中主要是两部分开支，一是推广及营销相关开支，二是销售人员的福利开支。其中，以推广费为主，占销售费用的比重约为67%、75%、68%。
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注意，近三年的推广及营销相关开支的年复合增长率为54%，而2016年推广及销售费用大幅提升。这是因为2015年艺星新开了4家门店，为了配合相应的推广，费用也随之大幅提升。
同时，近三年的雇员福利开支复合增长了63%，2018年5月，艺星共有销售与营销人员134名，即平均每个销售人员的福利开支约为4.8万元/月。
这个数据是高是低？来和同行业公司对比看看：
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柏荟医疗——2015年-2017年，销售费用分别为0.7亿元、2.05亿元、4.26亿元；销售费用占收入的比例分别为60%、53%、55%。
华韩整形——2015年-2017年，销售费用分别为0.89亿元、1.63亿元、1.69亿元，占收入的比例分别为26%、30%、27%。
丽都整形——2015年-2017年，销售费用2015年-2017年分别为0.85亿元、1.35亿元、2.14亿元，占收入的比例分别为39%、41%、45%。
香港医思医疗——2015年-2017年，销售费用2015年-2017年分别为0.38亿港元、0.68亿港元、1.27亿港元，占收入的比例分别为5%、7%、10%。
其中，最烧钱的是柏荟医疗，其次是丽都整形、艺星整形、华韩整形，而香港医思医疗的占比最低。
另外，需要注意支付销售费用的付款方式。
艺星，主要通过预付的方式支付给上游导流平台及广告商，2015-2017年分别为407.7万元、1,957.2万元、5,191.9万元卧蚕阿姨，年复合增长率高达256%。预付的推广费占预付款总额比24%、53%、70%，占成本比2%、6%、11%。
你看，尽管美容医院看着很暴利，但其实，对材料商采购方面它要预付款，对流量平台商打广告它也要预付。可见，在整个医疗美容产业链上，上游材料供应商及导流平台广告商，话语权分量更重。
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这里注意，如果把预付材料款（占成本比重1.7%、3%、2%）加预付推广费（占成本比重2%、6%、11%），预付款项的总额占成本的比重，分别为3.7%、9%、13%，呈逐年上升态势。
而对比同行来看：
柏荟医疗——预付账款分别为400万、300万、1100万元，年复合增长率为66%。占成本的比分别为13%、4%、9%。
华韩整形——预付账款分别为700万元、900万元、1000万元，年复合增长率为20%。占成本的比分别为5%、4%、3%。
丽都整形——预付账款分别为800万元、1000万元、1400万元，年复合增长率为32%。占成本的比分别为11%、9%、7%。
香港医思医疗——预付账款分别为2400万港元、2700万港元、4200万港元，年复合增长率为32%。占成本的比分别为34%、21%、26%。
综合来看，几家预付账款的比重都在下降，华韩整形对上游的话语权较强。
到了这里，事情还没有完，还有一个疑问没有解决：做一场手术，到底得花多少钱？
— 07 —
做一场手术多少钱？
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艺星的整形手术，主要有外科整形手术、注射医疗、以及皮肤美容等服务。
其中平均收费最高的为整形手术，2015-2017年，平均每次诊疗费用分别为6,272.5元、6,249.5元、5,755.8元。其次是注射美容服务，每次诊疗平均费用为4,898.2元、3,457.6元、2,707.1元，再是皮肤美容，每次诊疗平均费用为2,494.1元、1,779.8元、1,454.6元。
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比如，艺星的眼部手术价格，在2079元-115600元间不等，鼻部手术价格在2253元-200000元太湖美歌词，胸部手术价格在3000元-148897元，脂肪手术价格在2086元-100000元。
对比全国整形手术平均价目表来看，2017年，双眼皮手术平均收费4356元、隆鼻术平均收费8045元、大腿抽脂手术平均收费9714元、隆胸手术平均收费28117元。
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由于直接面向C端消费者，这些高额的手术费风流岁月，都是以预收为主。在港股的会计准则中，预收的服务费计入“合约负债”科目。
2015-2017年，合约负债分别为0.44亿元、0.77亿元、1.55亿元，复合增长率为87%。高于其收入的复合增长率60%，说明其未来收入的发展潜力较大。
不过，近些年来，其面向C端用户的收款方式，有很大一部分依靠医疗分期付款。客户通过独立的第三方融资平台进行分期付款，而这些融资平台在经过审核后将相应的费用付给艺星。这块业务，其实有点类似于分期买车、分期贷款等消费金融业务。
通过分期付款的方式，可以减轻客户短期的资金需求，对提升业绩有利。对比同行来看：
柏荟医疗——预收账款分别为1300万元、900万元、4600万元，年复合增长率为88%。
华韩整形——预收账款分别为600万元、1000万元、1100万元，年复合增长率为35%。
丽都整形——预收账款分别为1300万元、1700万元、3700万元。年复合增长率为69%。
香港医思医疗——预收账款分别为3.5亿港元、3.1亿港元、3.3亿港元，年复合增长率为-3%。
可见，艺星、柏荟的对下游客户的话语权相对较强。
最后，有一个细节，大家不能忽视：无论是外科整形、注射美容，还是皮肤美容服务，其单位诊疗价格都出现了不同程度的下滑。
换句话说，这意味着整形医院市场，出现了价格战。
随着整形市场的竞争加剧，同时，以医美APP平台的出现，将医美这种非标准的服务，变成了标明价格的标准化服务，促使医美的价格十分透明。因为，带动了医美机构通过降价的方式吸引客户。就连原本声称不加入价格战的艺星，也在2016年提出降价。[5]
与此同时，2016年，上游的玻尿酸等材料供应商，也开始出现价格战。整个产业链正处于集中度提高的洗牌期，这个期间过后，真正值得长期研究的头部公司，会逐步显现。
经过上述几个步骤，钱已经赚到了，可是，接下来还有一个问题：未来这个行业的赚钱空间，到底有多大？
— 08 —
千亿级的医美市场
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2017年，全球医疗美容服务市场总收入达到1,258亿美元，而2013年为905亿美元，年复合增长率为8.6%。据弗若斯特沙利文报告预测，市场规模将于2022年达到1,782亿美元，自2018年至2022年的年复合增长率为7.1%。
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在我国，医疗美容服务行业经历初期经历粗放式发展，目前已步入高速增长时期。我国医疗美容服务市场总收入自2013年的869亿元增长至2017年的1,925亿元，年化复合增长率为22%。2018年至2022年期间，预计将以20.1%的年华复合增长率增长，市场规模预计于2022年达到人民币4,911亿元。
从市场渗透率上看，我国医美的渗透率很低，只有2%，而美国渗透率为13%、巴西的渗透率为12%、韩国的渗透率为9%。未来，随着人均GDP和人均可支配收入的增长，医美行业渗透率进一步提高，是确定无疑的趋势。
按照美容类别划分——医疗美容服务市场，分为：美容中医科、美容牙科、美容皮肤科以及美容外科。其中，美容外科的市场最大。
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按照产业链来划分——医疗美容市场包括：医疗原材料、整形APP、整形医院等。
其中，整形医院的市场规模约为993亿元，分为公立医院整容科、私立美容机构。市场最大的是私立美容机构，市占率在80%以上。
公立医院主要以基础医疗为主，但凭借自身知名度及权威性，推广成本更低，且更易被消费者所接受，目前这些医院属于区域龙头。知名医美公立医院包括：中国医学科学院整形外科医院、上海第九人民医院、北京协和医院等夏川纯子。
而私立医疗美容市场规模，从2013年的人民币317亿元增长至2017年的人民币796亿元，年华复合增长率为25.8%。
私立整形医院的参与者众多，竞争异常激烈，且极度分散。但实际竞争格局，形成了“莆田系”对峙的局面，其中80%以上是家族企业。包括：陈国雄的艺星整形、林氏家族林国良的华韩整形，陈氏家族陈金秀（及上海西红柿投资控股公司）的美莱集团，黄氏家族黄德峰（及其北京投资有限公司）的美联臣整形等。
之前，我们曾对医美行业的产业链做过深度分析。价值链分布如下：上游的供应商分到18%-22%，代理商分10%-12%，导流服务商分50%，整容医院分16%-22%。
其中，最值得关注的好生意，其实是上游玻尿酸等原材料供应商——这个赛道不仅天花板高，最重要是技术壁垒高、定价权高，扩张性强，且具有抗周期属性。这个赛道上的公司有：Allergan、瑞典Q-MedAB公司、国内的有华熙生物科技、昊海生物、双鹭药业等。
而分配了50%利润的导流平台，也吃掉了下游医院的大部分利润。既然是流量平台，那必须关注是否垄断了流量，但从目前的格局来看，是“一大五小”的竞争格局：新氧（大）、更美（小）、悦美（小）、美黛拉（小）、美呗（小）、美丽神器（小），暂未出现垄断巨头。
而整形医院，受制于上游两大供应商的限制，门槛较低，话语权偏弱。且重度依赖医生和广告投入，销售费用投入过高，净利率低。因此，在这个环节，暂未出现大型上市公司，主要集中在新三板和港股。包括：艺星整形、华韩整形、丽都整形、柏荟医疗、香港医思医疗等。
其中，香港医思医疗以整形外科手术为主，在几家可比公司中，收入规模较大，毛利率较高，净利率也较高。
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优塾投研团队研究逻辑及估值
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综上，本文的研究逻辑如下：
1）本案，艺星整形的最大争议点，在于：对上游话语权弱，原材料供应商以及对医生的投入，吃掉了大部分成本。此外，必须重金砸广告招揽客户，又吃掉了很多销售费用，综合下来导致净利润其实很低。医美机构这门生意看上去光鲜、成长快，但其实日子并不好过。
2）医疗美容行业，2017年行业规模约为1925亿，5年复合增速为22%。预计在2022年可达到4911亿，复合增速维持在20%。其中，整形医院等美容机构的市场，约有800亿规模，年复合增速为25%。同时，与国外对比，国内医疗美容的渗透率近2%，远远低于发达国家，因此，长远来看渗透率仍将提高铜线草。
3）从宏观视角来看，医疗美容的发展与人均GDP和人均可支配收入有关。根据世界银行发展报告，当一个国家的人均收入超过2,000 美元之后，即进入到中等发达的小康社会，对医疗整形美容行业的需求就会增加10%左右，并每年会以该速度递增。2017年，中国人均GDP38852元，人均可支配收入为25974元，符合行业快速增长的预期。
4）从医疗整形医院的分类上看，民营占据市场主导，约占80%市场份额。公立医院的医疗资源，集中在基础医疗服务，对于美容需求的管理和服务不太到位。使得该行业由民营资本占据，代表性的是莆田系，竞争较为激烈，四大家族占据市场：陈氏艺星整形、林氏华韩整形、黄氏美联臣整形、陈氏美莱集团等。
5）值得注意的是，美国整容业非常发达，但却几乎没有对应的整形医院上市，这是为什么？
6）一方面，是医疗体制的原因，美国的医院不少都有私人资本的介入，因而整形手术已被纳入到综合型医院的诊疗范围之内，较为知名的几家可做整形手术的美国医院有：约翰霍普金斯医院、梅奥诊所、克利夫兰诊所等。
7）另一方面，从产业链上看，医美行业的产业链为：上游医疗材料（玻尿酸、肉毒素等）、医疗器械（激光美容仪、脱毛器等）——中游医美APP等流量平台——下游整形医院。其中，上游技术壁垒高、定价权高；中游有流量入口，掐住了咽喉环节；而下游，经过上中游的层层“剥削”，剩余的利润其实非常低。所以，从长期投资角度讲，整个产业链上最值得研究的，并非医美机构，而是上游材料商。
8）因此，在医疗原材料、医疗器械等供应商环节，有不少上市公司，比如美股的Allergan艾尔建，中国的昊海生物等；而在整形医院这个环节，上市公司却不多。来感受下Allergan的画风：
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9）本案真子丹，艺星整形未来营收驱动力主要看三点：一是量（门店数量及坪效）雅宝网，二是价（产品和服务能否提价，提升利润空间），三是并购。
10）从商业模式上看，艺星采用轻资产“租赁”的运营模式，未来要关注开店速度和坪效，一来是拉动营收，二来是增加市场占有率。根据各大城市GDP、以及竞争对手的城市布局，其未来还有可能会在郑州、广州（在建）、深圳、青岛等城市扩张。
11）当前，医疗材料价格基本透明，想要提高盈利水平，必须要建立足够强大的招牌，以低事故率、高服务质量取胜。目前，多个医美APP平台显示，整形医院在极力塑造医生IP（名医），来拉动流量。对明星医生IP的资源争夺，值得关注。
12）在并购方向上，莆田系的几大家族相互掣肘，不太可能发生同行业大型并购。但是，可能会发生小型并购，以在市场份额上进行竞争。或者，通过产业链上下游并购，向上游布局，实现降低成本、费用的目的，以提高毛利、净利。
13）另外，再做一下风险提示：一是轻资产模式下，经营场所的部分资产存在瑕疵；二是，与关联方有资金拆借行为，占利润的比重约为8.39%；三是，存在医疗安全诉讼。
14）估值假设：由于艺星的经营活动现金流较为稳定（房屋租赁的支出若一次支付多年，可看做投资现金的流出）。因此，我们采用自由现金流作为DCF估值——分两段计算，1到5年按照固定增长率贴现，以后年度以永续年金贴现。增长率方面，考虑到艺星的收入规模行业第二，市场集中度未来不断提升林敏君，业绩增速大概率会高于行业增速（目前收入、净利润三年复合增速为60%、196%），因此，将增速定于15%到30%之间，较为合理。贴现率方面，我们按照下游需求稳定性来判断资金风险系数，选择8%-10%之间。
15）按照乐观算法（前五年取30%增速、后面永续年份为3%，以及9%的贴现率），预估市值约为84.5亿元；按照保守算法（前五年15%增速、永续年份3%，以及10%的贴现率），预估市值约为40亿。那么，对应 2017年静态PE约为40倍-80倍。而目前，华韩整形、香港医思医疗集团的PE分别为28倍、18倍，市值分别为9亿和港值50亿港元。本案估值高低，相信看完数据你会有自己的判断。我们只负责基本面研究，不负责你的交易体系。后续的思考，需要你自己独立完成。
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除了这个案例，你还需要学习
中国资本市场进程中
典型的财务魔术
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作为IPO领域独立投研机构，优塾投研团队认为，公司研究能力、财务分析能力、行业研判能力，是每位金融人都需要终生研究的技艺。无论你在一级市场，还是二级市场，只有掌握这几大技能，才能在激烈的竞争中安身立命。
我们是一群研究控，专注于深度的公司研究。这四套攻略，浓缩了我们的研究精华，是优塾私密社群群友人手一套的指南——每日精进，必有收获。
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本案写作参考材料如下，特此鸣谢
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[1]“2017年巴西整形美容消费规模现状及投资前景分析预测”，2017年9月7日，中国产业信息网
[2]‘微创整形美容术现状’，2010年2月第19卷第2期，中国美容医学，张洁、李建宁
[3]2017中国医疗美容市场分析，德勤，2017-10-26
[4]"莆田系整形医院艺星准备上市：透露了怎么做生意“，2018年6月24日，维特财经
[5]“关于医美行业价格战的思路”，2018年3月19日，华夏医界网
[6]医美App崛起：他们对百度的威胁究竟有多大？, 2018-7-31，董洁
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优塾研讨会推荐
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补充声明
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本报告不构成任何建议
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